灰度3月市場(chǎng)報(bào)告：比特幣強(qiáng)勢(shì)反彈 減半前創(chuàng)下歷史新高

• 比特幣從 2021-22 年的跌勢(shì)中完全恢復(fù)，并在 2024 年 3 月達(dá)到了歷史新高。灰度研究 (Grayscale Research) 認(rèn)為，央行急于降息可能是推動(dòng)像實(shí)物黃金和比特幣等替代價(jià)值存儲(chǔ)需求的一個(gè)因素。
• 以太坊成功實(shí)施了一次重大網(wǎng)絡(luò)升級(jí)，但以太坊 (ETH) 代幣當(dāng)月表現(xiàn)低于比特幣，這可能是因?yàn)?strong>美國(guó)市場(chǎng)現(xiàn)貨 ETF 批準(zhǔn)的可能性被認(rèn)為較低。
• 即將到來(lái)的比特幣減半 (計(jì)劃于 4 月 19 日進(jìn)行) 將使比特幣的發(fā)行量減少一半，這將對(duì)比凸顯比特幣網(wǎng)絡(luò)可預(yù)測(cè)的貨幣政策與法定貨幣的不確定前景。

比特幣再次在經(jīng)歷大幅下跌后強(qiáng)勢(shì)反彈。在最近一次的加密貨幣周期中，比特幣的價(jià)格在 2021 年 11 月達(dá)到峰值 69,000 美元。然后在接下來(lái)的一年里下跌了大約 75%，并在 2022 年 11 月觸底約 16,000 美元，之后才開(kāi)始回升。 [1] 總體而言，比特幣價(jià)格僅用了兩年多一點(diǎn)的時(shí)間就恢復(fù)到之前的峰值（圖表 1）。相比之下，從前兩次下跌中恢復(fù)大約需要三年，而從第一次重大下跌中恢復(fù)大約需要一年半?；叶妊芯空J(rèn)為，我們現(xiàn)在正處于另一輪比特幣牛市的“中期”，屆時(shí)價(jià)格可能會(huì)繼續(xù)攀升（有關(guān)詳細(xì)信息，請(qǐng)參閱《Grayscale：我們正處于牛市的哪個(gè)時(shí)期？?jī)纱箨P(guān)鍵驅(qū)動(dòng)因素是什么？》）。

圖表 1：與前兩個(gè)周期相比，比特幣復(fù)蘇速度更快

除比特幣和以太坊以外，許多傳統(tǒng)資產(chǎn)在 2024 年 3 月也取得了正收益。從風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的基準(zhǔn)來(lái)看（即考慮到每個(gè)資產(chǎn)的波動(dòng)性），比特幣的表現(xiàn)處于較高水平，而以太坊的收益則更接近中間位置（圖表 2）。

上個(gè)月表現(xiàn)最好的傳統(tǒng)資產(chǎn)類別包括實(shí)物黃金、非美國(guó)發(fā)達(dá)市場(chǎng)股票和能源相關(guān)股票。 與新興科技（例如生物技術(shù)）相關(guān)的某些股票板塊表現(xiàn)遜于大盤(pán)。

注意：縱軸顯示的是 2 月月末到 3 月月末的百分比變化，除以 360 天的波動(dòng)率。數(shù)據(jù)來(lái)源：彭博社、灰度投資。截至 2024 年 3 月 31 日。過(guò)去業(yè)績(jī)并不預(yù)示未來(lái)結(jié)果。索引包括標(biāo)準(zhǔn)普爾 500 指數(shù)、納斯達(dá)克 100 指數(shù)、摩根士丹利新興市場(chǎng)指數(shù) (當(dāng)?shù)?FX) 摩根士丹利全球除美國(guó)指數(shù) (當(dāng)?shù)?FX)、標(biāo)準(zhǔn)普爾/GSCI、彭博社-巴克萊美國(guó)國(guó)債指數(shù)、標(biāo)準(zhǔn)普爾生物技術(shù)精選行業(yè)指數(shù)。這些指數(shù)均為非托管投資，您無(wú)法直接投資于指數(shù)本身。

圖2：比特幣是2024年3月表現(xiàn)最佳的資產(chǎn)之一

導(dǎo)致上個(gè)月市場(chǎng)整體表現(xiàn)強(qiáng)勁的原因之一可能是主要央行發(fā)出的利率即將下調(diào)的信號(hào)。 彭博社進(jìn)行的調(diào)查顯示，除日本央行以外的所有 G10 央行預(yù)計(jì)將在未來(lái)一年下調(diào)政策利率。 [2] 過(guò)去一個(gè)月發(fā)生的各種事件強(qiáng)化了這一預(yù)期。 例如，美聯(lián)儲(chǔ)官員在 3 月 19 日至 20 日的會(huì)議上表示，盡管預(yù)測(cè) GDP 增長(zhǎng)更強(qiáng)勁、通脹更高，但他們?nèi)杂?jì)劃今年降息三次。 類似地，英國(guó)央行沒(méi)有官員首次提倡自 2021 年 9 月以來(lái)的加息，并且瑞士央行在 3 月 21 日意外下調(diào)了政策利率。 [3]

主要央行盡管經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)強(qiáng)勁仍急于降息，這可能會(huì)導(dǎo)致市場(chǎng)通脹預(yù)期上升。 例如，美國(guó)名義國(guó)債和通脹保值國(guó)債之間的利差（即“盈虧平衡通脹”）今年以來(lái)在所有期限上都有所增加（圖表 3）。 通脹上升的風(fēng)險(xiǎn)可能會(huì)刺激對(duì)替代價(jià)值存儲(chǔ) (例如實(shí)物黃金和比特幣) 的需求。

圖表3：市場(chǎng)通脹預(yù)期上升

*標(biāo)稱和通脹聯(lián)動(dòng)美國(guó)國(guó)債之間的差異（“通脹預(yù)期”%：基于美聯(lián)儲(chǔ)的個(gè)人消費(fèi)支出指數(shù)通脹目標(biāo)為2%，調(diào)整為消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)通脹條件。來(lái)源：彭博社，Grayscale投資。數(shù)據(jù)截至2024年3月31日：過(guò)去的表現(xiàn)不預(yù)示未來(lái)的結(jié)果：僅供說(shuō)明目的。

盡管比特幣創(chuàng)下歷史新高，但隨著交易者減倉(cāng)以及美國(guó)上市現(xiàn)貨比特幣 ETF 的流入放緩，它也經(jīng)歷了月中約 13% 的回調(diào)。[4] 整個(gè) 3 月份，美國(guó)上市現(xiàn)貨比特幣 ETF 的凈流入總計(jì) 46 億美元，低于 2 月份的 60 億美元。[5] 現(xiàn)貨比特幣 ETF 的凈流入量雖然低于上個(gè)月，但仍遠(yuǎn)高于比特幣網(wǎng)絡(luò)的發(fā)行量。據(jù)我們估計(jì)，按比特幣計(jì)算，這些美國(guó) ETF 在 3 月份每天購(gòu)買約 2,100 枚比特幣，而同期網(wǎng)絡(luò)每天的發(fā)行量約為 900 枚（圖表 4）。[6] 4 月份減半后，網(wǎng)絡(luò)發(fā)行量將降至每天約 450 枚。

圖4：ETF流入繼續(xù)超過(guò)網(wǎng)絡(luò)發(fā)行

與此同時(shí)，以太坊網(wǎng)絡(luò)在 3 月 13 日進(jìn)行了一次重大升級(jí)，旨在降低 Layer 2 (L2) 鏈的成本并促進(jìn)以太坊向模塊化架構(gòu)的過(guò)渡（有關(guān)詳細(xì)信息，請(qǐng)參閱《以太坊的成年禮：“Dencun”和 ETH 2.0》）。這次升級(jí)的影響已經(jīng)可以在鏈上觀察到：Arbitrum 和 Optimism 等 L2 上的交易費(fèi)用從 2 月份的分別 0.21 美元和 0.23 美元降至升級(jí)后的不到 0.01 美元，這使得最終用戶在以太坊生態(tài)系統(tǒng)中進(jìn)行交易的成本更低。

盡管升級(jí)可能在之前就被市場(chǎng)消化，但以太坊 (ETH) 在當(dāng)月表現(xiàn)遜于比特幣 (BTC)，ETH/BTC 價(jià)格比率降至 1 月初以來(lái)的最低水平（圖表 5）。美國(guó)市場(chǎng)現(xiàn)貨 ETF 批準(zhǔn)預(yù)期下降可能抑制了 ETH 的估值。根據(jù)去中心化預(yù)測(cè)平臺(tái) Polymarket，市場(chǎng)共識(shí)預(yù)計(jì)美國(guó)證券交易委員會(huì) (SEC) 批準(zhǔn)現(xiàn)貨 ETH ETF 的可能性從 1 月份的約 80% 下降到 21%。我們預(yù)計(jì)，當(dāng)前一波申請(qǐng)中現(xiàn)貨 ETH ETF 批準(zhǔn)或否決的前景將在未來(lái)兩個(gè)月成為該代幣估值的重要驅(qū)動(dòng)因素。

圖表 5：盡管進(jìn)行了重大網(wǎng)絡(luò)升級(jí)，但以太幣的表現(xiàn)仍落后于比特幣

灰度公司制定了灰度加密子行業(yè) (Grayscale Crypto Sectors) 的概念，這是一個(gè)將加密資產(chǎn)類別劃分為五個(gè)不同子行業(yè)的綜合框架，投資者可以利用它追蹤除比特幣和以太坊之外的加密領(lǐng)域活動(dòng)。從加密子行業(yè)的角度來(lái)看，3 月份表現(xiàn)最好的細(xì)分市場(chǎng)是“消費(fèi) & 文化”，反映了“迷因幣”的高回報(bào)率（圖表 6）。[8] 迷因幣反映了互聯(lián)網(wǎng)文化，在加密領(lǐng)域，迷因幣相關(guān)的代幣主要用于娛樂(lè)目的進(jìn)行交易；這些項(xiàng)目的歷史上既沒(méi)有產(chǎn)生收入，也沒(méi)有切實(shí)的用例（例如支付），因此應(yīng)該被視為非常高風(fēng)險(xiǎn)的投資。話雖如此，柴犬幣 (Shiba Inu) 的開(kāi)發(fā)人員（按市值計(jì)算，它是消費(fèi) & 文化加密子行業(yè)中第二大迷因幣）試圖通過(guò)推出一個(gè)以太坊 L2 來(lái)擴(kuò)大該項(xiàng)目的范圍，該 L2 運(yùn)行著去中心化金融 (DeFi) 活動(dòng)。[9]

圖表6：消費(fèi)者和文化加密板塊增長(zhǎng)超過(guò)30%

“金融”加密子行業(yè)的一些代幣在本月也取得了穩(wěn)健的回報(bào)，其中表現(xiàn)最好的包括幣安幣 (BNB)、MakerDao 治理代幣 (MKR)、THORChain (RUNE)、0x (ZRX) 和 Ribbon Finance (RBN)。最近幾個(gè)月，幣安的現(xiàn)貨交易量份額開(kāi)始回升（目前為 46%），但仍低于 2023 年 2 月達(dá)到的峰值。[10] THORchain 是一個(gè)允許原生跨鏈互換的去中心化交易所，可以跨區(qū)塊鏈交換代幣，例如從比特幣兌換成以太坊，并可能受益于更廣泛的比特幣生態(tài)系統(tǒng)增長(zhǎng)。

與所有其他資產(chǎn)市場(chǎng)一樣，加密貨幣的估值受基本面因素和技術(shù)因素的雙重影響。從技術(shù)角度來(lái)看，美國(guó)上市現(xiàn)貨比特幣 ETF 的凈流入/流出量可能會(huì)在短期內(nèi)繼續(xù)成為比特幣價(jià)格的重要驅(qū)動(dòng)因素。這些產(chǎn)品目前持有大約 4% 的流通比特幣供應(yīng)量，因此任何需求的微小變化都可能創(chuàng)造出意義重大的比特幣流動(dòng)。[11]

然而，我們認(rèn)為，投資者對(duì) Bitcoin 的需求最終部分源于他們看好其作為“價(jià)值存儲(chǔ)”資產(chǎn)的屬性。比特幣是一種替代貨幣系統(tǒng)，擁有獨(dú)特且高度可預(yù)測(cè)的貨幣政策。美元的供應(yīng)量由美國(guó)財(cái)政部和聯(lián)邦儲(chǔ)備委員會(huì)的人員決定，而比特幣的供應(yīng)量則由預(yù)先存在的代碼決定：每四年，每日發(fā)行量減半，直到達(dá)到 2100 萬(wàn)枚的總上限。

灰度研究認(rèn)為，當(dāng)投資者對(duì)法定貨幣的中期前景不確定時(shí)，他們會(huì)尋求具有這種可驗(yàn)證稀缺性的資產(chǎn)。目前，這種不確定性似乎正在上升：美聯(lián)儲(chǔ)正準(zhǔn)備降息，盡管通脹仍高于其目標(biāo)，而美國(guó) 11 月的選舉可能會(huì)刺激宏觀政策的改變，這些改變可能會(huì)隨著時(shí)間的推移降低美元的價(jià)值。下個(gè)月比特幣減半事件應(yīng)會(huì)提醒投資者比特幣作為稀缺數(shù)字資產(chǎn)和法定貨幣替代品的根本屬性，而后者的未來(lái)供應(yīng)存在不確定性。

[1] Source: CoinMetrics.

[2] Monthly Bloomberg surveys of economists/forecasters; data from Bloomberg Terminal as of March 31, 2024.

[3] Source: “Bank of England Inches Closer to Rate Cuts as Hawks Retreat”, Bloomberg, March 21, 2024; “SNB First to Loosen as Swiss Franc Strength Tops Concerns”, Bloomberg, March 21, 2024.

[4] Source: Bloomberg; based on New York closing prices from March 13 to March 19.

[5] Source: Bloomberg, as of March 28, 2024.

[6] Source: Grayscale Research calculations based on Bloomberg data, as of March 31, 2024.

[7] L2Fees

[8] The FTSE Grayscale Crypto Sectors family of indexes underwent its regular quarterly rebalancing on Sunday, March 17.

[9] Source: CoinDesk

[10] Source: The Block.

[11] Source: Bloomberg, data as of March 28, 2024.